人民币中间价超强逆周期调节只做不说

人民币在强美元冲击下再度破7却并未失控，在这一走势背后，中间价持续近一个月发出强烈阻贬信号，对汇率发挥的锚定作用自然也受到市场的关注和重视。

相比市场模型预测均值，本月以来官方中间价偏强幅度一再打破历史纪录，同时也曾出现在前日16:30收盘走强的情况下仍做出偏强引导的情形。周二时，人民币中间价已连续第19个交易日显著强于官方中间价。更引人关注的是，相较打开逆周期因子后的预测值，中间价依然大幅偏强，即调节程度已无法用此前的逆周期因子进行解释。

「在中间价模型方面，央行最近似乎不以即期汇率价格水平作为参考，即使假定模型中使用了某种程度的逆周期因子，也很难进行准确预测，」东方汇理驻香港的高级新兴市场策略师Eddie Cheung在采访中说，监管更像是在中间价中采用了某种短期偏好来锚定即期汇率。

受中美货币政策分野加剧、美元强势冲击，上周境内外人民币跌破7。本周联储会可能继续大幅加息，人民币随非美货币贬值的走势何时告终也就难以定论。从内因看，中国出口减速苗头乍现，稳内需接续政策频出但落地显效尚待观察，二十大后动态清零政策何去何从等不确定因素仍然困扰市场预期。这些都对人民币走出触底反弹行情构成障碍。

此次只做不说的「类逆周期因子」调节，因为不受制于旧有逆周期因子的计算参数，就给中间价调节信号在力度或时效上，都提供了更大灵活性。

另一方面，也正因为当前中间价更为偏强，与市场成交价格进一步拉开了距离，即期价格也就更贴近以每日2%波幅限制计算的日内贬值下限。上周以来，日内即期价格较中间价贬值幅度超过1%的情形已经变得常见。

周二盘初，境内外人民币均小幅走弱，北京时间9:31，在岸人民币跌0.1%至7.0116元，较中间价偏弱0.9%，离岸人民币跌0.12%至7.0134元。

更为灵活

本轮中间价开始初现明显偏强信号时，彭博曾引述两家官方中间价报价行报导称，其已开始自主考虑人民币市场短期供求、宏观政策取向、中长期经济基本面趋势及美元走势等因素，但并未明确这就是逆周期因子。相比官方宣布动用逆周期因子，这种发挥报价行主动逆周期思维的方式，似乎更富市场色彩。

相比之下，逆周期因子无论在数值上或持续时段上，都更为有迹可循。历史上，前两次官方公开纳入中间价的逆周期因子都更为贴近市场预测，且在退出之前美元指数都出现超过6%的回落，并伴随人民币汇率和预期从弱到强的反转。

前两次引入逆周期因子时，人民币均在跌破6.8元后出现单边贬值预期，伴随市场结售汇等供求面指标出现恶化。以2018年为例，年中因中美贸易摩擦和美元走强冲击人民币快速下跌，8月代客结售汇逆差扩大，8月末时官方宣布重启逆周期因子，以「适度对冲贬值方向的顺周期情绪」。

NatWest Group首席中国经济学家刘培干表示，本次出现的「类逆周期因子」可能在10月份二十大结束之前都会持续出现以保持汇率稳定。她并分析说，上轮官方使用逆周期因子「淡出使用」的措辞宣布其退出后，再次官宣其回归的可能性也已经变得很低；预计本轮偏强引导的时长也会短于此前两轮正式使用逆周期因子的时期。

截至目前，中国采用的汇率稳定政策相对克制，除了偏强中间价、下调外汇存款准备金，以及官方媒体引述接近央行人士的评论之外，在岸市场内没有出现明显的中资大行美元卖盘，离岸市场也未出现抽紧人民币流动性等强硬措施稳定汇率。

法国巴黎银行大中华外汇和利率策略主管王菊在采访中也表示，后期可能只有在联储会激进紧缩和美元罕见强势这些风险因素消散后，偏强中间价才可能恢复正常。

「这对于提示出口商逢高结汇、告诉全世界中国没有兴趣参与竞争性贬值，都是一个重要的信号，」王菊总结说。