03/02 美股多頭或被漂亮財報所蒙蔽

在解釋看好美股的理由時，多頭總是拿強勁的企業業績做為樂觀依據。但現在這個理由正變得站不住腳，不僅是企業利潤，利潤的構成同樣令人擔心。

美國各個行業的盈利增速顯著快於現金流，這可能不是好現象。根據瑞銀匯編的剔除金融和能源業的數據，截止9月份的一年，標普500指數成分股折舊和攤銷後收益比經營性現金流高出14%。

也就是說，企業每賺的1美元對應的現金流入只有88美分，這是兩者至少自1990年以來的最大差距。一種情況是，企業把還沒到賬的應收賬款計入銷售額，這是個可接受的會計處理方式，但如果成為一種流行風潮就值得擔憂了。還有一種情況是在計算生產成本時低報了庫存累積所占用的現金。

以上行為並不能說明管理行為不良，但可能預示企業的經營環境嚴峻，美股多頭所倚仗的企業韌性有多可靠自然也引起人們懷疑。雖然上一季度財報總體好於預期，但虧損公司數量仍徘徊在紀錄高位附近。聯儲會的目標是通過打擊通膨來降低需求，但企業財報可能越來越無法反映它們的財務狀況全貌。

「企業管理層在發布業績時承受著巨大壓力，他們使用比過去更多的會計方法來讓業績變得好看，」 從事資產管理的康奈爾大學教授Sanjeev Bhojraj表示。「如果我的美元利潤沒有現金或負現金流，那質量就很差，說明我賬目上的所有收入都只是會計科目做出來的。」

盈利質量是個抽象的概念，其受到一系列可變因素的影響。廣義上講，它衡量的是當前盈利的可信程度及以此預測未來現金流的能力。如果收益的增加沒有伴隨現金流的相應成長，通常被視為不好的預兆。

目前這個問題在美國很普遍。根據瑞銀匯編的數據，按資產衡量， 標普500指數成份股的中值企業這種非現金利潤，也就是會計上說的「應計未付項目」在去年達到了記錄最高水平。

另一個反映形勢惡化的核心問題是庫存激增，意味著現金被「捆綁」在倉庫貨架或未售出的開發項目上。應收賬款激增也會產生類似的影響。

機械製造商迪爾公司(Deere ＆ Co.)就是個例子。在截至1月的財年中，該公司淨利潤為82億美元，運營現金流60億美元。造成缺口的原因是應收賬款增加34億美元，雖然看起來利潤升高了，但錢沒有真正到賬。

該公司的一位發言人不予置評。

日益惡化的盈利質量引發了人們的擔憂，特別是因為企業收益經常被視為推動標普500指數最近一波大漲的主要因素。如果企業對應計項目的會計處理趨勢可以被視為某種征兆的話，那所謂的意外盈利成長其實並不值得歡慶。

瑞銀美國股票策略主管Keith Parker認為，應計項目的成長表明盈利下行周期尚未結束，新的一年美股漲勢可能會消退。